¿Qué hacemos con el tipo de cambio?

Dos economistas conversan sobre la reciente caída del tipo de cambio y las alternativas de política cambiaria. Aquí el diálogo entre Adamo (A) a favor de dejar flotar el tipo de cambio y Maynardo (M) a favor de un tipo de cambio real alto.

M: ¿Has visto que el dólar sigue cayendo y que el Banco Central no hace nada al respecto? ¿Quién los entiende? Hubo una época en que compraban dólares como locos para que este no caiga. Luego, durante el 2015 el BCR “quemó” US$ 10,000 millones de reservas para evitar que el dólar suba. Y ahora, lo deja caer impávidamente.

A: Tampoco estoy de acuerdo con la política cambiaria, pero por razones distintas a las tuyas…

M: A ver explícame.

A: Me parece correcto que el BCR evite cambios traumáticos y transitorios del dólar, pero cuando las fuerzas del mercado apuntan al alza o al a baja, debería dejar flotar el tipo de cambio. Cuando hay fuerzas al alza del dólar, intervenir nos cuesta valiosas reservas internacionales. Cuando hay fuerzas a la baja, intervenir nos deja con más inflación que la que deberíamos tener. ¿Por qué y para qué obstaculizar el ajuste del tipo de cambio real hacia su valor de equilibrio?

M: Discrepo totalmente Adamo. El tipo de cambio es un precio crucial en la economía y no se lo puede dejar en manos de los especuladores financieros.

A: ¿Tienes miedo al libre funcionamiento del mercado?

M: No, de ninguna manera. La mayor parte del tiempo, el BCR ha dejado que las fuerzas del mercado operen. Pero, como te señalé, también hubo episodios en que se equivocó y quemó miles de millones de dólares innecesariamente.

A: Tus denominados episodios, las “chispoteadas” del BCR, muestran lo difícil que es intervenir y diferenciar un cambio transitorio de uno permanente. Por otro lado, la volatilidad del tipo de cambio (desviación estándar entre media) desde el año 2010 hasta enero del 2017 fue de solo 9.1%. Esta se sitúa por debajo de la volatilidad de otros activos financieros y, más importante aún, muy por debajo de la volatilidad de la emisión primaria en ese mismo periodo, que fue de 22.5%.

M: ¿O sea que la volatilidad de la emisión ha más que duplicado la volatilidad del tipo de cambio nominal? Queda claro que el objetivo es cambiario y no monetario.

A: Exacto! Y ese es el problema. El BCR tiene básicamente un instrumento – política monetaria - para dos objetivos contrapuestos: tipo de cambio e inflación. Por esto, no me sorprende que el BCR haya estado fuera del rango meta de inflación en 30 de los últimos 36 meses.

M: Pero la inflación hubiera sido aún más alta si el BCR no hubiera hecho el sacrificio de reservas para mantener estable el tipo de cambio. La depreciación del sol eleva el precio de los bienes importados, reduce la inversión y el consumo, y exacerba las expectativas inflacionarias.

A: El concepto relevante aquí es el tipo de cambio real de equilibrio, es decir, aquel tipo de cambio consistente con el equilibrio del mercado interno y de la balanza de pagos. Fijarse solo en el tipo de cambio nominal es un craso error.

M: Si antes criticabas la intervención cambiaria para afectar el tipo de cambio nominal, ¿cómo puedes preocuparte del tipo de cambio real? ¿Quién conoce cuál es el tipo de cambio real de equilibrio? ¿Cómo podría el Banco Central “guiar” el tipo de cambio nominal por un sendero que considere consistente con el tipo de cambio real de equilibrio?

A: Deberíamos, por tanto, concluir que lo mejor es dejar flotar libremente el tipo de cambio.  

M: Tampoco, tampoco Adamo; no te dispares… Hay varios estudios que apuntan a los beneficios de la estabilidad del tipo de cambio nominal y de que no se desalinee el tipo de cambio real. En el 2003, Luis Carranza y Juan Miguel Cayo analizaron el impacto de la volatilidad cambiaria sobre las decisiones de inversión de empresas. Mostraron que la inversión de las empresas con deudas en dólares es afectada negativamente por la depreciación del tipo de cambio real, particularmente para aquellas empresas que no son exportadoras. Por otro lado, los estudios de Carlos Paredes y otros han demostrado la importancia del tipo de cambio real y su estabilidad sobre el performance de las exportaciones no tradicionales.

A: Lo que estás diciendo es que el tipo de cambio es un precio relativo importante en la economía y en la vida de las empresas. ¡Esto es obvio! El punto es si el BCR debe tratar de manejar este precio o dejarlo a las fuerzas del mercado. Los cambios en precios relativos siempre generan “ganadores” y “perdedores”. Con un tipo de cambio bajo, ganan los importadores y los que tienen deudas en dólares pero pierden los exportadores y los que ahorran en dólares. Pero no por eso debemos tratar de fijar el tipo de cambio en un nivel que no corresponda a su nivel de equilibrio en el mercado.

M: Hay consenso en limitar la volatilidad excesiva del tipo de cambio. El peligro que debemos evitar es que la autoridad monetaria caiga en la tentación de buscar un tipo de cambio bajo para combatir la inflación. En un contexto en que el coeficiente de dolarización se ha reducido (y por lo tanto, el  “efecto hoja de balance” también) y en que las exportaciones no tradicionales están muy golpeadas, no resulta razonable que el BCR esté promoviendo un tipo de cambio más bajo del que podría prevalecer.

A: En una economía pequeña y abierta como la peruana, con total libertad a la entrada y salida de capitales, es difícil pensar que el Banco Central pueda intervenir y determinar la evolución del tipo de cambio.

M: Deja la teoría y analiza lo que efectivamente viene haciendo el BCR. Además, muchos estudios (los de Rodrik, Easterly, Sturzzenegger y otros) muestran cómo para países en desarrollo, un tipo de cambio alto estimula el crecimiento económico, sobre todo si este se mantiene alto por un largo periodo..

A: Parece que no nos entendemos…